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庚子鼠年在抗击新冠病毒的“战疫”中拉开了序幕。前事未决而后事已来,我们应如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向?金融界现推出《首席说》解局2020特别版,特邀知名经济学家与首席分析师,为您全面解析投资“战疫”。没有一个春天不会到来!

嘉宾介绍
本期嘉宾:李超

华泰证券首席宏观分析师

主要观点

情绪面、资金面助力市场回暖

助力中小微:防范信用收缩,降低融资成本

大量劳动力滞留 全面复工短期难以实现

美元将处于大周期下行区间,持续看好资本流入A股

反思:增加医院建设,完善医疗物资储备

情绪面、资金面助力市场回暖

金融界:A股在开盘当天出现了大面积跌停,但之后市场回温明显,上证指数还出现了八连阳。但实际上,新冠疫情、推迟复工必然会对实体经济造成冲击。那么为什么会出现这样的现象?合理吗?

 

李超:我们一直强调,过去几次疫情和这次新型冠状病毒疫情都不可能长期决定股票价格,下跌从长期看是很好的投资机会。

市场回暖主因在于情绪面,一方面,疫情对经济增长的影响并不是持续的,而是阶段性的,目前市场对此形成了较为一致的预期,这是市场情绪面改善的重要原因;另一方面,各项逆周期政策已经开始发力。

货币政策方面,央行维稳意图清晰,2月3日和4日,央行累计投放流动性1.7万亿,所开展的7天和14天期逆回购利率均下调10BP,央行给予量、价支持,加大逆周期调节力度,主要原因在于2月3日市场低开幅度超出预期,央行及时降息,避免市场出现恐慌情绪导致过度波动,2月17日央行降低MLF利率10BP,2月20日LPR报价大概率也将下降。另外,央行已设立3000亿专项再贷款支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率贷款。

财政政策方面,据新华网报道,经国务院决定并报全国人民代表大会常务委员会备案,近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元,其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1万亿元,共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元。市场普遍预期今年专项债规模将有扩大,维稳基建增速。

除了货币和财政政策,近期个别城市地产政策也有松动,已有上海、南京、无锡、西安等城市出台针对地产企业的相关优惠措施,多数是围绕土地价款缴付方式和期限,预计后续在保障房、老旧小区改造等类地产领域可给出更大力度的刺激,对于购房意愿受疫情影响、出现房价回落的城市,地产调控政策预计将适度放松。

市场回暖也有资金面影响,节后北上资金大规模净流入,整体呈现抄底风格,我们认为体现出北上资金对我国经济中长期基本面趋稳的信心及A股长期投资价值的预期。我们此前提出了A股市场中长期价值重估逻辑,随着美元即将进入大周期下行通道,资本流入将与人民币汇率形成正反馈,推动人民币风险资产实现价值重估,在这个逻辑框架下,A股的下跌,对于外资而言,都认为是较好的买入机会。

助力中小微:防范信用收缩,降低融资成本

金融界:政策应该如何调整以切实帮助到中小微企业?

 

李超:目前中小微企业资金链面临较大压力,政策对冲本轮疫情影响的首要发力点可能是货币政策,而货币政策的首要重点是防范信用收缩,解决中小企业现金流问题。停工停产对实体企业构成较大负面冲击,生产、销售及物流运输等活动停滞,但企业融资成本和库存成本是固化和刚性的,部分养殖种植企业因物流受阻盈利受到更大冲击,可能出现大面积亏损,尤其是资金周转压力较大的中小企业更为如此。

目前我们看到受疫情冲击基本面的预期影响,近期中债不同评级不同期限信用利差均有幅度不等的走阔。因此当前货币政策重点需要防范出现大量企业资金链断裂进而引发的信用收缩风险,对部分有市场但因受疫情影响、经营暂时萎缩、资金临时周转困难的企业,具体可采用专项再贷款给商业银行投放中小企业流动资金贷款,一年期最多可以再展期一年,帮中小企业度过难关。

2月15日,银保监会副主席梁涛在国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制新闻发布会上称,推动银行机构通过调整区域融资政策、内部资金转移定价、绩效考核办法等措施,加大受疫情影响严重地区的支持力度。对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业,以及有发展前景但受疫情影响暂时遇到困难的企业,特别是小微企业,不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的,予以展期或者续贷,通过适当下调贷款利率,增加信用贷款和中长期贷款等方式,支持相关企业复工复产战胜疫情影响。截至2月14日中午12时,银行业金融机构为抗击疫情提供的信贷支持金额超过5370亿元。

除解决短期信用收缩压力,也需考虑继续为企业降低融资成本,2月3日,央行降低7天和14天期逆回购利率10BP,2月17日央行降低MLF利率10BP,2月20日LPR报价大概率也将下降,进而降低实体企业融资成本。目前央行设立3000亿专项再贷款,向主要银行提供低成本资金,支持其向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率贷款。央行要求运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过最近一次公布的一年期LPR减100个基点,目前为3。15%,中央财政贴息50%,确保企业实际融资成本降至1。6%以下,我们认为后续可扩大再贷款对象至中小企业,以切实降低中小企业融资成本。

大量劳动力滞留 全面复工短期难以实现

金融界:推迟复工对我国经济的影响有多大,具体体现在哪里?此次疫情对我国经济造成的影响预计要花多久可消弭?

 

李超:各地为防控疫情而推迟复工、加大交通管制力度的措施,对我国经济增长可能产生阶段性的负面冲击,最主要体现在对居民消费以及中小企业营商环境、开工生产的影响,同时外贸、地产销售和开工等方面也将受到负向冲击,使得一季度经济增长可能受到短暂压制。当前疫情对宏观经济影响的重要拐点是非湖北省新增确诊和疑似病例出现持续下降,但这是有一个重要前提的,就是经济发达省份与特大城市返程结束。

目前从铁路客运量、百度地图慧眼迁徙指数等指标来看,劳动力都还远远没有结束返程。交通部每日公布前一日春运旅客发送量数据,我们发现今年节后春运全国旅客发送量每日仅1000多万人,而去年节后从初五开始,每日旅客发送量都在7000+人次,最高单日超9500万人,因此今年节后旅客发送量同比增速持续低于-80%,体现返程进度不佳。劳动力没有大量返回,短期不可能马上实现全面复工。

美元将处于大周期下行区间,持续看好资本流入A股

金融界:节后,北向资金一直在持续买入,这是否代表海外资本依旧看好中国市场?另外,有人指出实际上现在更重要也更值得担心的问题是,人们对中国经济信心的流失,您有什么想法?

 

李超:我们认为北上资金净流入体现的是对我国经济中长期基本面趋稳的信心及A股长期投资价值的预期,A股的下跌,对于外资而言,都认为是较好的买入机会。

我们在2019年上半年提出“新供给价值重估理论”,持续看好人民币风险资产中长期的投资价值。“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下,通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期,通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力,有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革,提高经济潜在增速或缓解其下行,全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。

我们认为未来八到十年,美元将处于大周期下行区间,中国有望吸引资本流入,推动人民币风险资产价格重估。国际资金长周期的流动与长周期供给侧变量密切相关,资本总是会选择一个经济体相比其他经济体在供给侧的某一项或几项突出优势。随着美元下行,资本仍会重新流入新兴市场,而中国在新兴市场中具备吸引资本流入的供给侧优势,预计中国在推进科技创新层面会有局部突破,并提升技术型劳动力水平,增强人口质量红利,即A和L+,此外,以开放促改革,通过对外开放有利于推动生产要素组织方式F的优化,均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素。生产要素占优的过程必然迎来大量的资本流入,导致人民币升值。

人民币核心风险资产价值重估的逻辑中最应该关注的就是人民币汇率,中长期汇率升值会与资本流入互相强化,并与风险资产价值重估互为正向加强,因此,我们持续看好资本流入带来的A股外生流动性宽松牛市。

反思:增加医院建设,完善医疗物资储备

金融界:我们应该从疫情中反思些什么?您在此前的报告中特别提到了“企业库存和供应链管理模式”“公共卫生基础设施投资、医院建设”等等,请您详细谈谈。

 

李超:我们认为疫情的突发使得我国国民经济也暴露出一些亟待改进的结构性问题,我们反思未来可能的改进方向主要有三个方面:首先是改进企业库存及供应链管理模式。相较发达经济体(典型如日本)成熟的库存管理体系,我国企业仍主要延续着过去较为传统的库存管理模式,效率较低,库存波动大。我国企业节前备库特征明显,我们发现工业企业产成品周转天数每年春节前月份都会出现跳升,本次新冠肺炎疫情成为检验企业库存管理能力的一场大考,在“黑天鹅”事件的冲击之下,企业停工停产,此前储备的库存将因节后复工推迟、人员流动管制、消费疲弱等因素产生大面积的积压,这会带来较大的仓储成本,部分难以长期存储的商品,将直接带来减值损失。因此,国内企业库存管理能力的提升仍有很大空间,而这也与我国供应链管理的物流成本高效率低直接相关。

 

其次是加大公共卫生基础设施投资,增加医院建设。相比发达国家,我国医疗资源总量更高,但人均数目明显不足。据国家卫计委,截至2019年11月底,我国全国医疗卫生机构数达101.4万个,其中,医院3.4万个,基层医疗卫生机构(主要包括社区卫生服务中心(站)、乡镇卫生院、村卫生室、诊所(医务室))96.0万个,专业公共卫生机构(主要包括疾病预防控制中心、卫生监督所(中心)等)1.7万个,其他机构0.3万个。可见,在我国全部医疗卫生机构中,基层医疗机构占绝对比重94.6%,其中又以村卫生室数目最多,达到62.1万个,占全部医疗卫生机构比重61.2%,而医院占全部医疗卫生机构比重仅3.4%。我们再将医院和病床数目与发达国家做比较,截至2018年底,我国医院总数为33009所,医院病床总数近652万张,分别是日本的3.94倍和4.22倍,但从人均角度看,我国的每万人医院数仅为0.24所,万人医院病床数仅为46.8张,而日本的两项数据分别为0.66所和122.23张,是我国的2.8和2.6倍。再看人均医师数目,根据世界卫生组织(WHO)的统计,可得的最新数据截至2015年,我国每万人拥有执业(助理)医师数为18人,相比主要发达国家德国41人、西班牙38人、澳大利亚35人、法国32人等仍有差距,甚至也远低于同为金砖国家俄罗斯的40人。因此我们认为,未来仍需加大对医院的建设,以更好地应对一旦出现的全国范围医疗卫生事件。一方面要根据城市等级,建设合理数量的分级、分标准的公共卫生防疫医院,成为国家应急战略性基础设施的一部分。平常时期作为他用,一旦有大规模传染病疫情暴发,确保能及时用于防疫治疗。另一方面,政策可适度增加在公共卫生事业上的投入,放开市场准入,鼓励更多民间资本投入卫生领域,增加医疗服务资源供给。

 

最后是完善医疗物资储备。自新型冠状病毒肺炎爆发以来,医疗物资短缺的情况始终严峻,其中口罩和防护服的短缺尤为突出。据湖北日报报道,2月6日,武汉市医用防护服当日需求是5。99万件,当日的缺口是4。14万件;医用N95口罩当日需求11。9万个,当日缺口是5。68万个;医用护目镜、面罩当日需求2。25万个,当日的缺口是1。92万个。实际上不仅武汉,全国范围内都面临持续的医疗物资供需缺口。我们认为,重大疫情爆发后的医疗物资总供给难以在短时间内满足总需求,即使现有产能实现满负荷生产,也较难满足突然增加的缺口,医疗物资的储备尤为重要,可参考中储粮、中储棉的模式,建立对重点医用物资的储备方案,同时,也需加强对企业生产能力的储备管理。为应对疫情,国家部委已经发文鼓励企业增加医疗物资生产,2月7日,三部委发布《国家发展改革委、财政部、工业和信息化部关于发挥政府储备作用支持应对疫情紧缺物资增产增供的通知》(发改运行〔2020〕184号),《通知》提出鼓励企业多措并举扩大重点医疗防护物资生产供应,并强调实施疫情防控重点医疗物资政府兜底采购收储,充分发挥中央政府储备作用。

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